租售住宅房价暴涨_写字楼是否也会水涨船高呢？

　　相比平均上涨幅度达到25%的住宅价格，北上广深甲级写字楼在2016年前三季度仅仅录得6%的平均涨幅，在这一轮资产价格大跃进中被住宅市场远远抛离。

　　飞升的房价、频出的地王和接踵而至、席卷大半个中国的房地产调控，已成为中国经济在2016年的头条话题之一。截至2016年11月，全国住宅商品房销售额达8.7万亿元，累计同比增长39.3%，远远超过2015年全年总额1.4万亿元，再创高峰。在住宅地产市场欣欣向荣的万丈光芒下，甲级写字楼市场的表现就略显平淡。

　　相比平均上涨幅度达到25%的住宅价格，北上广深甲级写字楼在2016年前三季度仅仅录得6%的平均涨幅，在这一轮资产价格大跃进中被住宅市场远远抛离。究其根源，本轮住宅市场的强劲表现得益于2014年末央行货币宽松周期的开启，上一轮调控周期被压抑的需求集中释放，以及居民部门快速加杠杆等多重因素叠加;而甲级写字楼市场未能雨露均沾，受到上述诸多利好因素推动极其有限，在严重过剩的供给及困于租金滞涨预期而无法进一步压缩的资本化率的双重作用下，甲级写字楼市场在2016年表现平平。

　　需求平稳增长

　　服务行业是写字楼面积需求的主要来源，其中金融业、高科技行业和专业服务业更是力挺甲级写字楼的主要租户。通过深入分析一线城市自2005年以来甲级写字楼面积需求和第三产业GDP数据，我们发现二者之间存在非常显著的相关性。

　　截至2016年前三季度，全国第三产业GDP累计达到28万亿元，同比实际增长7.6%。同一时期，四个一线城市第三产业GDP更是录得平均同比实际增速9.25%的不俗表现。稳健的第三产业增速，支持四个一线城市在2016年前三季度甲级写字楼净吸纳量总计87万平方米。我们相信，服务业发展规模与甲级写字楼面积需求的相关性未来仍将延续。另外，2016年财新中国服务业PMI经过上半年的反复调整后，自7月始稳步拾级而上，一路由7月的51.7攀升至12月的53.4，反映服务业在整体GDP增速放缓的背景下依然保持强劲的上升势头，并将对一线城市写字楼面积需求未来继续平稳增长提供足够支撑力。

　　值得注意的是，稳健增长的需求也同样存在潜在的下行风险。首先，银行、信托、证券等金融业态均开始出现景气度或盈利下滑信号，占一线城市近四成租赁面积的金融行业能否持续谱写当前的高度繁荣，很大程度决定了未来写字楼需求的强度。其次，高科技行业作为另一新兴的高增长需求大户，其边缘化的选址偏好可能会产生强劲的外溢效应，导致目前在核心地段的租金敏感租户跟随迁离至非核心地段，从而在一定程度上抑制整体甲级写字楼的租金上涨。

　　空置率上升

　　然而,过剩的供给推升空置率，压制租金增长。不同于住宅市场购买需求在调控周期中被压抑，在宽松周期中被集中释放的大幅周期波动，甲级写字楼的租赁需求产生更加平稳，是刚需中的刚需。在这种需求增长稳定的背景下，短期甚至中期的供求关系更大程度上由供给周期的波动决定。全国主要一二线城市的甲级写字楼供需矛盾依然严峻，除一线城市供需相对平衡，空置率尚处合理区间(≤10%)外，大部分第三产业较为发达的二线城市由于过往数年严重的过剩供给，造成空置率居高不下。即使从全国整体来看，写字楼新开工面积也已从2014年的高峰略有回落，但近年来新开工面积均保持在当年竣工面积的2-3倍水平，主要二线城市平均面临超过20%的供给增速，这预示着过剩供给的局面在未来数年将很难得到改善。

　　四个一线城市目前供需较平衡，2016年平均空置率保持在高个位数附近，但未来数年的新增供给则不容乐观。根据仲量联行估算，四个城市未来三年甲级写字楼的年均供给增速将分别达到8%、15%、12%和14%。未来大量新增供给将成为写字楼空置率攀升的主要推手，同时这种预期减弱了业主在租金厘定中的谈判筹码，压抑了租金增长。四个一线城市2013-2016年间租金年平均复合增长率仅为2.8%，大大低于2010-2013年同期的12.1%。

　　依次排序。基于嘉实财富对商业地产的供需预测模型判断，未来12个月内，在四个一线城市中基本面最强，体现为强劲的需求增长涌现，将持续吸纳现有空置存量和新增面积，整体甲级写字楼空置率将稳步下降，租金预计至少维持稳定或稳中有升。上海基本面次之，供需将较为平衡，整体空置率预计维持低位窄幅波动，但由于市场对于2018-2020年CBD大量入市的新增面积有所忌惮，租金将不会有显著增长。而上海和深圳，虽然需求保持稳定增长，但依然难以全面消纳新增面积(特别是上海将由2017年开始迎来新一波供应高峰)，预计整体空置率将出现小幅攀升，租金则预计小幅下跌。

　　未来租金上涨动力不足

　　停滞的租金增长抑制资本化率压缩。根据我们对四个城市甲级写字楼资本化率历史数据的观测，相对于10年期国债收益率，资本化率和租金增长率的相关度更高，即预期租金上升时，资本化率与无风险利率的风险溢价会收窄，反之则会扩大。这也恰恰解释了为何甲级写字楼在2014年末开启的宽松周期中受到无风险利率下行的提振十分有限，反而是停滞的租金增长很大程度上抑制了资本化率进一步压缩。

　　因此，从估值方面衡量，结合上述对各一线城市(除广州外)未来租金上涨动力不足或大概率下降的判断，我们预计2017年资本化率与无风险利率的风险溢价会进一步扩大，再叠加未来大概率上行的无风险利率，甲级写字楼资本化率将由低位反弹，进而拉低市场上整栋出售物业的资本值;而上海作为一线城市中基本面相对较好的少数派，承载租金稳定或稳中有升的预期，未来整栋出售物业的资本值明显走低的可能性不大。